重读《聪明的投资者》：格雷厄姆的投资心理学
文/CxEric
巴菲特曾说价值投资只有两门课程，一门是如何给企业估值，一门是如何看待市场。
自从1934年《证券分析》出版以来，前一门课程的发展日新月异，不时有年轻讲师跃上讲坛，宣讲后格雷厄姆时代的价值投资，这多少让华尔街教父的地位有点动摇，以至于年轻投资者总爱问：
“格雷厄姆过时了吗？”
不过依我看，至少在《如何看待市场》这门课程上，格雷厄姆先生依旧稳坐第一讲席——在洞悉投资者人性弱点、对抗市场暴君等议题上，格雷厄姆至今罕有敌手，以至于1949年出版的《聪明的投资者》读来就像在告诫今天的股民。
《聪明的投资者》——这本引导巴菲特皈依价值投资的经典著作，在为读者提供一套系统分析框架外，还花费大力气构建独特的“股市心理学”，因为作者相信，影响投资成败的最大因素不是数据、逻辑或知识，而是情绪。
格雷厄姆说，《聪明的投资者》之写作目的“主要是指引读者，不要陷入可能的严重错误，并建立一套能放心的投资策略”，为此“我们将以大量篇幅讨论投资者的心理，因为投资者最大的问题，或甚至最大的敌人，很可能就是他们自己。”
重读《聪明的投资者》，重温格雷厄姆的股市心理学，重新认知“自己”在投资决策的位置。
01
“聪明的投资者”是什么意思？
《聪明的投资者》声名远播，但很少人细究书名——《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）——到底是什么意思？
一种常见理解是在智力和知识上，认为聪明的投资者，就是掌握了正确信息、方法和理论的人；另一种理解是以结果论聪明，凡是赚钱的就人叫聪明的投资者，亏钱的人就叫愚蠢的投资者。
但这两种理解都非作者本意。
根据《聪明的投资者》评释作者贾森·兹威格的说法，格雷厄姆在该书第一版时曾给出关于书名的讨论，“聪明的投资者”这个词其实“与IQ或SAT的成绩毫不相干”。
聪明的投资者——“它只意味着要有耐性、纪律，并渴望学习的态度，还必须能够掌控自己的情绪，并且懂得自我反省。格雷厄姆解释说，这种“聪明”（intelligent）是指性格方面的特质，而不是指智力。”
就此而言，有繁体译本将《The Intelligent Investor）》译为《智慧型股票投资人》，把intelligent译为“智慧”而非“聪明”，似乎也不无道理——五项素质都具备的人，不知道智力高不高，但智慧肯定不低了。
在某个程度上，这个定义可视为格雷厄姆心目中的“理想投资者”画像，也是一张投资者的自我审视清单，诸位读者不妨问问自己，是否能做到：
有耐性；
有纪律；
渴望学习；
掌控自己的情绪；
懂得自我反省。
同时，这个定义也映照出《聪明的投资者》的一个隐含基调，即始终相信：投资成败主要取决于投资者自己。因而，不论外在环境如何变化，价值投资的功课都在投资者自己身上，所谓“君子求其在己。”
格雷厄姆试图说服读者，尽管未来不可知，股价也无法预测，但只要我们做好自己的功课——采用正确的态度、科学的方法、理性地思考，以及做好情绪管理——我们就可以无惧未知的明天，不用害怕喜怒无常的市场暴君。
尤其是情绪管理——格雷厄姆说，“那些在投资操作过程中做好情绪管理的“普通人”，比那些没有做好情绪管理的人更有机会赚大钱，也更能够保留住钱财——虽然那些没有做好情绪管理的人，可能拥有比较多的金融、会计和股票市场知识，但终究比不上情绪管理来得重要。”
所以，就如他反复劝诫的那样：“亲爱的投资者，问题不在于我们的命运，也与我们的股票无关，而是在于我们自己……”。
02
投资第一要务：保护好自己
如果你走进书店，随手拿起一本教炒股的书，你会看到什么内容？
我赌十块钱，作者会告诉你他有一些投资秘诀，你只要跟着他的方法，先是一二三四，接着ABCD，你就会获得很不错的收益，甚至打败大盘。看，投资，就是这么容易。
大部分股票书籍都是如此，它们热衷于传授一些赚高收益的神奇方法，明示暗示你“投资很容易”、“你也可以击败大盘”。说到这，我不禁想起芒格的一句名言，“投资并不容易，认为投资很容易的都是傻瓜。”
格雷厄姆当然不是那个傻瓜。他在传授投资策略的同时，花费了同等（甚至更多）的力气来告诫读者——不要低估投资的难度，不要高估自己的能力；这个领域困难重重，危机四伏，尤其是当你试图投机/预测股价/自以为是的时候。
这就是《聪明的投资者》这本书的奇特之处：
当他们告诉你投资很容易，格雷厄姆告诉你投资很难；
当他们告诉你怎样在股市里赚钱，格雷厄姆告诉你怎样在股市里不亏钱；
当他们说让我们来痛揍市场先生吧，格雷厄姆却说让我们小心翼翼地活下去吧。
这样的观念或许很扫兴，就像对初入江湖的新手侠客说，大侠也要上班打卡，领工资交房租，遇事请报官府衙门，非必要请勿打架斗殴——这有点无趣，但在江湖泡久了你就知道他是对的。
事实上，这就是价值投资的核心特征：致力于规避损失（loss avoidance）、防范错误。卡拉曼说，“大多数投资方法都不注重避免损失，也不注重评估一项投资的实际风险与收益的比较。据我所知，只有一种方法是这样的：价值投资。”
这也是《聪明的投资者》全书的一条隐含主线：投资者如何保护自己。
沿着这条论证线索，我们差不多就能串起整本书，也能很自然地理解，为什么作者要苦口婆心地做了一些“无关主题”的事情，包括定义什么叫投资/投机，区分防御型/积极型投资者，回溯美股一百年历史，发展市场先生模型，等等。
一切都是为了教会投资者保护自己。如果你听从格雷厄姆的建议，请将此视为在投资世界生存的第一要务。
毕竟，除了你以外没有人会保护你。券商不会，媒体不会，央行不会，你粉的大V也不会。
03
认识自我：你要当哪一类投资者？
在一本投资的书里谈论“认识自我”，多少有点跑错片场的感觉，但这就是格雷厄姆给读者的第一个建议：你要诚实地评价自己，然后下决心——是当一个防御型投资者，还是当一个积极型投资者？
我多年前第一次读《聪明的投资者》时，年少无知，读至此处深感无趣与不耐烦，心想：这有什么好讨论的？赶紧把宝剑交出来，告诉我股坛必胜法，别整那些没用的——就差直接问格老要代码（“拿来吧你”）。
兴许也是担心读者等闲视之，格雷厄姆警告称，如果读者对某一证券看法不确定，这并不会有很大的伤害，但“投资者在防御型与积极型之间的选择则非常重要，他在做这个基本决定时，绝不应该模棱两可或采取折中做法。”
01
两类投资者：防御型/积极型
所谓“防御型投资者”，指的是关心资金安全，同时不想多花时间精力的人。这类投资者的特点，主要是避免重大的错误或损失，其次是不必费神费力去做经常性的决策。
相较之下，积极型投资者（或主动型、进取型）的主要特点是，他们愿意付出时间和精力，去挑选出合理且具有吸引力的股票，以获取超过一般平均的报酬。
因此，区分标准就是诚实地自问自答：我有多懂证券投资？我愿意投入多少时间与精力？我有多少 “智力上的努力”与“技巧”（intelligent effort and skill）？
02
答题：谁是防御型投资者？
为帮助读者理解，格雷厄姆虚构了三个人：
问：谁是防御型投资者？谁是积极型投资者？
很多人可能会答：寡妇、年轻人是防御型投资者，医生是积极型投资者——因为寡妇的“风险承受能力”看起来最弱；年轻人虽时间多但本金最少；相较之下，医生年富力强，又现金流充沛。
格雷厄姆却告诉我们：三人都很可能是防御型投资者。不仅如此，他甚至说：“那位收入不错的医生，并没有寡妇所面临的压力和制约，但我们认为他的投资选择也是大致相同。”
大写的WHY？
因为医生也必须自问：我是否愿意认真从事投资活动？——“如果他缺乏动力或能力，那么他最好就是接受成为一个防御型投资者。其投资组合的配置基本上和那个“典型”的寡妇并没有不同。”
没错，“一般而言，医生也许比寡妇更有可能成为一个积极型的投资者，而且成功的机会更大”，但作为投资者，那位医生“有一个重大障碍，那就是他没有时间接受投资教育，也没时间管理自己的投资。”
下面这段话或许有点偏见，但可视为对所有“专业人士”的劝诫：
“事实上，医务人员在证券交易方面的无能是众所周知的。其原因在于，他们通常对自己的智力极具信心，而且强烈渴望获得高报酬，但他们往往没有意识到，投资若想获得成功，不仅需要付出大量的精力，还要对证券价值做出专业的判断。”
说到底，“投资者应购买何种证券，追求多高的报酬率，这并非取决于个人的财力，而是取决于投资者在金融方面的能力，包括知识、经验和性格等。”
03
大部分人的选择：防御型投资者
聪明的读者或许会发现，按此标准大部分人都应该是防御型投资者？
是的，这就是格雷厄姆的看法：“如果根据这一推论，或许大多数的证券持有者，都应该选择成为一个防御型投资者。因为大多数人没有时间、决断力和精力，也没办法像经营事业那样从事投资活动。”
——与你的年纪无关，与你的资产无关，与你的职业无关。在格雷厄姆的世界里，投资者最宝贵的资源是时间、努力与智慧。
好了，假如你在诚实评估自己后，决定当一名防御型投资者，这又意味着什么？这基本意味着你要：
只采用简单容易理解的投资方式；
不要花费太多时间在证券投资上；
优先追求本金的安全；
满足较低的投资收益率；
分散化投资是必选项。
（注：防御型策略往往指向指数基金，本文暂不展开）
同时，这条路的难点不在知识，而在心态：“他们应该要满足于防御型投资组合所能够提供的优异报酬（甚至是较低的报酬），而且他们还应该坚定抵制不断出现的诱惑，不要为了增加报酬而偏离正轨。”
但不管你选择什么道路，标配都是诚实地看待自己。
04
认知行为：投资与投机的混淆
“告诉你不要投机，对我们而言十分简单；但听从我们的建议，对你来说却十分困难。”
——本杰明·格雷厄姆
这句话字里行间都透着一股对人性的失望。我想作者非常清楚，不管他如何雄辩滔滔地论证投机的危害，依然会有许多人禁不住诱惑，背弃价值投资，头也不回地奔向投机的俄罗斯转盘。
在戒赌这个议题上，数学，逻辑，历史，乃至经验都疗效有限。
这就是普通投资者亏损的原因：无法诚实地认识自己的行为——尤其是不知道自己在投资，还是在投机？以及更危险的——明明在赌钱，偏说在价值投资。
如何分辨投资与投机？要点有三。
01
定义不同
格雷厄姆对“投资”有严格定义。
“投资操作必须以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的报酬，而不符合上述条件的操作就是投机。”
贾森·兹威格将该定义扩充为3个要素：
1、买进股票之前，你必须深入分析该公司与相关业务是否稳健。
2、你必须保护自己，以免遭受重大的损失
3、你只能期望获得“适当的”报酬，但不要期望过高。
就此定义而言，看图说话谈不上是投资，听小道消息谈不上是投资，想要“搏一搏单车变摩托”更不是投资。
02
关注点不同
格雷厄姆说，“投资者与投机者真正的区别，在于他们对股市运行的态度。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在意合理的价格买进并持有适当的股票。”
贾森·兹威格打一个形象的比方，“对投机者来说，连续不断的报价好比是氧气——切断了就会出人命。”与之相反，“即使不知道股票每天的价格，唯有在投资者能对所持有股票感到放心的情况下，格雷厄姆才会敦促你去投资。”
03
方法论不同
典型的投机行为热衷于追随股价—— “大多数投机者都是根据走势图或其他机械式方法，来决定买进或卖出的时机。几乎所有“技术方法”都采用这样的原则：因股市上涨而买进，或因股市下跌而卖出。”
格雷厄姆批评称，“这种做法完全违反了企业合理的经营原则，而且很难持续在华尔街成功操作。根据我们长达50多年的市场经验和观察，我们未曾发现有人依据这种”追随市场“的方法，而能长期持续赚钱。我们可以大胆地认为，这种流行方法其实是十分荒谬的。”
有趣的是，虽然反对投机，但格雷厄姆给的理由无关乎道德，他纯粹是认为投机是一场不合逻辑的输钱游戏：“投机本身并不违法，也与道德无关，不过这种做法（对大多数人而言）通常也无法充实你的荷包。”
“投机显然并非明智之举”，尤其是下列的情况：
自以为在投资,实则投机;
在缺乏足够知识与技巧的情况下,以严肃而非消遣的态度从事投机;
投入过多资金,超过了自己可承担亏损的能力。
对于那些仍想投机的人，这是格雷厄姆的最后忠告：“如果你想投机，请睁大自己的双眼，认清自己最终有可能会亏损；一定要将投机的资产控制在一定范围内，并把它从你的投资计划中分离出来。”
05
看待市场：从市场暴君手下解脱
有没有一杯“忘情水”，一杯下肚，从此忘记俗世的恩怨情仇？没有。
有没有一杯“忘市场水”，一杯下肚，从此忘记股票的贪婪恐惧？没有。
在一切关于人性的议题上，从来没有简单的解决方案。
因而，我们不可能在读完《聪明的投资者》后即刻对市场波动免疫，我们唯一能期待的就是，如果我们沿着格雷厄姆留下的路标小心前行，或许可以在投资的道路上少一些弯路、错误和惊惧。
如果一切顺利，我们将有机会从市场暴君手下解脱。
01
诚实地对待自己
当格雷厄姆告诉读者你可以无视市场波动，不用担心未来的时候，他其实隐含了两个先决条件：1、你知道你是什么人；2、你知道你正在干什么。
这两个原则在《聪》一书中实质是要求你：1、大部分人应该当一个防御型投资者；2、永远不要投机。我相信，如果一个投资者能坚守这两个原则，那么他面临的投资难题至少已减少一半。
实质上，格雷厄姆是在鼓励读者做一个诚实的人，尤其是对自己的诚实。“所谓诚其意者，毋自欺也”
02
承认吧，市场就是会波动
有谁曾100%准确预测未来的股市吗？有，那就J.P.摩根的著名预言：“它将会波动”。
与之相似，格雷厄姆1974年在《股票的未来》中写到，“我可以有把握地预测，和过去一样，未来几年普通股票会涨得太高，也会跌得太低。投资者和投机者一样，机构和个人一样，他们都会迎来对股票的迷恋和失望时期。”
所以，这是一个坚硬无比的事实，不管你是否喜欢它——股市就是会不断地波动。不论你如何选股、构建分散化组合，有时候它就是让价格低于你的成本——在短期内，这是没有任何办法避免的，你只能接受它。
我们要做的不是祈祷“股市不会跌”，而是做好迎接波动的准备。就如霍华德马克斯说的，未来无法预测，但我们可以准备。
你唯一能期待的就是，在经历足够的时间后，你的组合会价值回归，整体上提供一个令你满意的结果。
“无论如何，投资者不妨事先接受其大部分持股在未来5年很可能（不仅仅只是可能）出现大幅波动的事实——比如说，从不同时期的低点上涨50%或更多，或从高点下跌三分之一的情况。”
03
什么是风险？
如果股价跌了，是不是就意味着危险？格雷厄姆说NO。
格雷厄姆说，“人们往往把风险的概念进行扩展，只要证券价格可能出现下跌，即使这种下跌只是周期性或暂时的，况且持有者无需在此时卖出，这种情况还是会被视为一种风险。……但从实际意义来看，我们认为这并非真正的风险。”
这个解释非常合理，因为市场总是会波动的，即便什么都没发生，股价也会有时高于你的成本，有时低于你的成本，如果你可以不被迫卖出股票，这中间的波动就不会对你造成实质的伤害。
即便价格下跌，你的投资组合也可能是安全的：“真正的投资并不会只因为持股价格下跌就导致亏损；价格虽然可能出现下跌，但这并不表示他就面临实际亏损的风险。如果一组精心挑选的股票投资组合，经过若干年后能为我们提供满意的整体报酬，那么这一组和实际上就可以说是“安全”的。”
“在此期间，其市场价值肯定会波动，甚至有可能低于买进成本。如果我们非要把这种情况视为该投资的”风险“，那么该投资就会是同时具有风险却又是安全的。”
“为了避免这种混淆的状况，因此我们把风险的概念，仅局限于价值的损失（例如因为公司状况严重恶化，或因为一开始就以远超证券内含价值的价格买进，造成之后卖出时的亏损）。”——这就是格雷厄姆对风险的看法。
04
不要身处“被迫卖出”的境地
投资的关键原则是：在你想卖股票时卖出，而不是你不得不卖时卖出。
格雷厄姆说，“请注意这个重要的事实：真正的投资者是不会被迫卖出股票的，而且任何时候他都无须理会股价的涨跌。他只有在适合卖出的合理价格出现时，才会去关注股价。”
事实上，任何一个会被迫出售股票来“买单”（如强平、还债、支付账单）的人，是永远没有资格说他可以无视股价波动的——这不是自欺欺人，又是什么呢？
05
股价的意义
如果你将股票理解为代码，那股价就是股票的本质属性；如果你将股票理解为公司，那股价不过是人们对某公司的一种群体评价。
在格雷厄姆的世界里，投资者有权超然于这种评价体系——你可以选择接受他们的看法，也可以选择拒绝他们的看法。股价，不过是他们的一种看法罢了，关键不是他们有什么看法，而是你有什么看法。
正如格雷厄姆所说，“一个有报价的市场给了投资者一定的选择权，反之则不能。但是，证券市场并不能迫使投资者必须接受当前的报价，投资者可能宁愿利用某些其他的来源，自己进行评价。”
“因此，如果投资者因为担心市场非理性下跌而自乱阵脚卖出股票，那么他就是把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，如果股票没有市场报价可能会更好，因为这样他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。”
看，有时候股价下跌，不是因为你做错了什么，而是处于“他人的错误”罢了——为什么要因为他人的错误而折磨自己呢？
“他应该永远铭记在心的是，市场报价只是为了交易上的方便，而他可以利用市场波动进行操作，也可以选择忽略他们。千万不要因为某一股票已经上涨就买进，或是因为某一股票已经下跌就抛出。”
“基本上，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大跌时，提供了明智的买进机会；当价格大涨时，提供了明智的卖出机会，而其他时候，如果他可以忘记股市的一切，而把注意力放在股息收益与企业的运营绩效上，他将会做得更好。”
尾声
投资的重大错误
当格雷厄姆在《聪明的投资者》引言中写道，他的写作目的 “主要是指引读者，不要陷入可能的严重错误，并建立一套能放心的投资策略”时，已经揭示了这本书会聚焦在投资者的重大错误上，而投资者大的错误、危险都源自自己。
尽管格雷厄姆没有明讲，但他实际上说得很清楚，投资者最常见的错误有两类：错误地认识自我；错误地认识自己的行为。
我相信这会出乎大部分人意料，因为很多人以为自己亏钱，是因为：缺乏一些关键信息；没有掌握某个神奇方法；没有经历科班训练；交易技巧不够娴熟。
但正如贾森·兹威格所说，“归根结底，金融风险不在于你拥有什么样的投资，而在于你是什么样的投资者。如果你想知道什么是真正的风险，那么请走到离你最近的盥洗室，站到镜子面前——你从镜子里看到的这个人，就是你投资最大的风险！”
所以为什么你会亏钱？大多数情况下没什么复杂的原因，不过是你干了一件蠢事罢了。一件在现实世界也会被认为愚蠢的事情——如果在现实中赌博是一件愚蠢的事情，那在股市里也是。
最后，价值投资者以“无视股价波动”著称，但要做到这一点，除了必要的知识储备外，还需要确保自己做好了一件事：没有做蠢事。只有在这个前提下，价值投资者才有底气直面市场先生，甚至可以无视它的存在。
如果这些都做到了，投资者可以不用惧怕未来，不用惧怕市场先生，不用害怕没有人同意你的看法。格雷厄姆在全书最后一章说，“众人不同意你的看法，并不能说明你是对的还是错的。如果你的数据和推理是正确的，你的作为就是正确的。”
“在证券投资领域中，一旦获得了足够的知识和经过验证的判断后，勇气就成为了至高无上的美德。”
最后的最后，在这段阅读/写作格雷厄姆的过程中，有个画面多次浮现我脑海：市场先生化身巨兽，在城中大肆破坏，它对着投资者愤怒咆哮，露出一口獠牙，但那位真正成熟的价值投资者淡定地回敬它：“我不怕你。”
以前，我以为那只巨兽名为市场先生；但现在知道，那只巨兽源自我们的脆弱内心。
— END —